מהן קרנות השקעה פרטיות - Private Equity

1. אז… מה זה בכלל קרן השקעה פרטית?

Private Equity Fund – הינה קרן השקעות לא סחירה (מניותיה לא נסחרות בשום בורסה), המאוגדת משפטית כשותפות מוגבלת[1], ומנוהלת ע"י השותף הכללי (General Partner – "GP") שיכול להיות אדם פרטי או חברה[2]. המשקיעים בקרן הינם השותפים המוגבלים (Limited Partner – "LP").

2. קצת היסטוריה:

תעשיית ה- PE החלה לפעול עוד בשנות ה- 40 של המאה הקודמת בארה"ב, אך כניסתה לתודעה החלה בעיקר בשנות ה-80 ע"י השחקנים החזקים דאז, כגון פירמת KKR ומייקל מילקן, שהתמחו בקניית חברות באמצעות עסקאות ממונפות (LBO). מאז תעשיית קרנות ה- PE התפשטה למדינות נוספות וכיום מונה אלפי קרנות המנהלות השקעות במאות מיליארדי דולרים.

כדי לסבר את האוזן, על פי נתוני ההשוואה שלInvestopedia מחודש מרץ 2020, שלושת הקרנות הגדולות בלבד, מנהלות כ- 1.2 טריליון דולר (AUM). גם בישראל פועלות קרנות PE מקומיות, כגון קרן פימי, קרן טנא ועוד.

3.למה בכלל צריך קרנות השקעה?

כמו כל דבר בחיים, כך גם בהשקעות – כשיש ביקוש יש היצע.

השקעה בהתאמה אישית (Tailor-made investment):

ההשקעה בשוק ההון ה"קלאסי" לא תמיד נותנת מענה מספק לצרכי המשקיעים ובהתאם לכך, מכשירי השקעה חדשים "נולדים". למשל, מתן הלוואות לעסקאות נדל"ן מזוהות על פי רוב עם המערכת הבנקאית- במסגרת השוק הסחיר, ניתן להשקיע במניות של הבנקים הרלוונטיים ולהיות חשוף באופן עקיף לתחום זה, תוך שקיימת חשיפה גם לתחומי פעילות אחרים של הבנק. לעומת זאת, קרנות השקעה פרטיות יכולות להציע השקעה ישירה בתחום זה באופן ייעודי, באמצעות קרנות מתמחות.

מומחיות ויכולות עסקיות:

בניגוד לקרנות גידור או קרנות נאמנות, שלרוב משקיעות בני"ע סחירים בהם המחיר נקבע ע"י ביקוש והיצע בשוק, קרנות PE משקיעות בני"ע לא סחירים, בהם המחיר נקבע ע"י מו"מ מקדים. עקב כך, לקרנות PE יש יכולת השפעה עסקית ויתרונות נוספים:

בד"כ מחיר רכישה אטרקטיבי יותר במועד ביצוע העסקה
ייצוג פעיל בדירקטוריונים של חברות הפורטפוליו
ערך מוסף ניהולי שעשוי לשפר את מצבן של חברות הפורטפוליו

פיזור תיק ההשקעות:

תשואת המשקיע בקרן PE מבוססת על אירועים כלכליים/עסקיים אמיתיים, כמו חלוקת דיבידנדים ו/או מכירה של אחת מחברות הפורטפוליו, לעומת תשואה בשוק ההון הסחיר בו אירועים אקסוגניים יכולים להשפיע על תשואת המשקיע ללא שום ביסוס כלכלי אמיתי. לפיכך אופיין הלא סחיר של קרנות PE יכול לסייע בהפחתת הסיכון הכולל בתיק ההשקעות ע"י קיטון הקורלציה לאירועים בשוק ההון.

4.איך הקרן מגייסת כסף?

תהליך גיוס ההון מתנהל לרוב ע"י מנהל הקרן ו/או באמצעות משווקים פיננסיים, המציעים את ההשקעה בקרן למשקיעים פוטנציאליים, כגון: קופות הגמל והפנסיה, חברות ביטוח, בנקים ומשקיעים פרטיים אמידים (HNWI).

לא כל אחד יכול להיכנס למועדון ה"אקסקלוסיבי" של קרנות ההשקעה, יש צורך בכיסים עמוקים, יכולת בחינה מעמיקה של ההשקעה המוצעת, מהירות תגובה וקבלת החלטות בהתאם ללוחות זמנים. אלה הם חסמי כניסה משמעותיים.

לאחר קבלת החלטת השקעה, המשקיעים חותמים על מסמכי השקעה ([3]LPA) ונדרשים להעביר את הסכום עליו

הם התחייבו (Capital commitment) על-פי מועדי הקריאה לכסף (Capital call), במהלך תקופה מוגדרת מראש הנקראת "תקופת ההשקעה". במהלכה, הקרן מאתרת ורוכשת את נכסי ההשקעה על פי מדיניות ההשקעות הצפויה.

במקרה ואחד המשקיעים בקרן לא מסוגל לעמוד בהתחייבויותיו (Capital commitment), לרוב מנהל הקרן יפעל להעברת זכויותיו למשקיע פוטנציאלי אחר, ובמקרים מסוימים יפנה לערכאות משפטיות על פי עקרונות ה- LPA.

5.האם משך חיי הקרן מוגבל בתקופה מסוימת?

משך חיי הקרן אכן מוגבל (על פי מסמכי ההשקעה), ונע לרוב בין 6-10 שנים עם אופציה להארכה למספר שנים נוספות (בד"כ 1-2).

6.איזה סוגים של קרנות ואסטרטגיות השקעה קיימות?

קרנות מינוף Leveraged/Buyout Funds – אסטרטגיית ההשקעה מתבססת על רכישת השליטה בחברות תוך שימוש מוגבל בהון העצמי (אקוויטי) של הקרן והתבססות בעיקר על חוב המאופיינת ברמות מינוף גבוהות. אסטרטגיה זו מתבססת על יחס אופטימלי של הון עצמי להון זר, לשם מיקסום התשואה על ההון.
Secondaries – אסטרטגיית השקעה הכוללת קניית פוזיציה של משקיעים קיימים (LP) בקרנות PE, שאינן פתוחות להשקעות חדשות (יחידות האחזקה של הקרנות ירכשו ברוב המקרים בהנחה). האפשרות למסחר ב- Secondaries מייצרת נזילות מסוימת בתחום שאינו נזיל.
Fund of Funds – הקרן משקיעה בקרנות PE אחרות ולא בחברות עצמן, השקעה כזו מציעה פיזור השקעה למשקיעים וכרוכה בכפילות דמי הניהול. ניתן לגשר על מגבלה זו באמצעות מתן תמריצים למשקיעים, כדוגמת Hurdle Rate גבוה יחסית, כלומר תשואה צפויה גבוהה יותר למשקיעים.
Real Estate Funds – קרנות המתמחות בהשקעה בנדל"ן. ישנו מגוון רחב של קרנות הפועלות במספר אפיקי השקעה – נדל"ן מניב, ייזום נדל"ן, הלוואות גישור לנדל"ן ועוד.
בנוסף, ניתן למצוא קרנות נוספות (מקומיות ו/או מחו"ל) למתן אשראי חוץ בנקאי להלוואות מדרגה ראשונה ו- "מזנין" (דרגה שנייה), קרנות תשתיות וקרנות המתמחות בתחומי האנרגיה, קרנות גידור (לרוב משקיעות בני"ע סחירים אך הקרן עצמה אינה סחירה), ואפילו מימון לצורכי ליטיגציה.

7.מונחי בסיס מתחום קרנות ההשקעה שרצוי להבין:

IRR (Internal Rate of Return) – שיעור התשואה הפנימית של הקרן, המתחשב בעיתוי ובגודל התזרים.

Multiple (מכפיל) – ישנם לא מעט מכפילים שניתן להשתמש בהם למדידת ביצועים בקרנות PE. נציין את מכפיל ההשקעה, כלומר סך ההכנסות שהתקבלו מחולק בסכום ההשקעה (השקעת אקוויטי). הרציונל מאחורי מכפיל זה הינו פשוט – פי כמה גדולים התקבולים שהתקבלו במהלך חיי הקרן מסך ההשקעה.

COC (Cash on Cash Return) – התשואה השנתית המתקבלת על ההשקעה בפועל (תזרים מזומנים בפועל). בנוסף ניתן להתייחס למונח זה כאומדן לתקופת החזר. למשל, אם תשואת COC הינה 25%, אזי ניתן יהיה להחזיר את ההשקעה תוך ארבע שנים.

J Curve – בשל העובדה שהשנים הראשונות בקרנות השקעה חדשות הינן שנות "השקעה", מנהל הקרן נמצא בחיפוש אחר השקעות פוטנציאליות, הרי תזרים המזומנים הכולל בשנים הראשונות הוא שלילי, אך כאשר ההשקעות מתחילות לייצר הכנסות, התזרים משתנה והופך לחיובי, מכאן אפקט ה- Curve J.

Distribution Waterfall – בהשקעה ב- PE, מפל החלוקות הינה השיטה שבאמצעותה מוקצה ההון שצברה הקרן בין השותפים המוגבלים (LP) לבין השותף הכללי (GP). השיטה מתחשבת בפרמטרים כמו:
IRR, Preferred Return/Hurdle Rate, Private Equity Carry ומנגנון ה- Catch Up, שמוסברים בהמשך המאמר.
נציין שקיימים 2 סוגים עיקריים למפל החלוקות – אירופאי ואמריקאי (אגב, גם באופציות יש סיווג דומה – אופציות אירופאיות ואמריקאיות. האמריקאים והאירופאים פשוט אוהבים לבוא בזוגות). לצורך חישוב החלוקות במודל האירופאי נתבסס על כלל העסקאות שנעשו בקרן. המודל האמריקאי מתיר חלוקת רווחים למנהל הקרן, החל מהעסקה הראשונה על בסיס כל עסקה שבוצעה בקרן בנפרד (Deal-By-Deal).

Preferred Return/Hurdle Rate– אחוז הרווח המינימאלי שמנהל הקרן מתחייב לשלם למשקיעים (LP) בשנה (הטווח נע בין 5%-8%), לפני שמנהל הקרן עצמו (GP) יוכל לקבל את הרווחים מהקרן (Carry).

Private Equity Carry – מודל רווחים סטנדרטי של מנהל הקרן. לרוב מדובר על מבנה סטנדרטי של 2/20, כלומר 2% Management Fees ו- 20% על כל רווח מעל ה-Hurdle Rate (כמובן ישנן גם פרופורציות אחרות).

[4]Catch Up – מנגנון שקובע כי כל הרווחים שמייצרת הקרן מהמועד בו מנהל הקרן עבר את ה- HR, יוקצו לשותף הכללי עד לקבלת אחוז רווח קבוע מראש, לאחר מכן הרווחים יוקצו על פי מנגנון ה- Carry של הקרן.

דוגמא להמחשת סעיף ה- Catch Up:

דמי הצלחה הינם 20%, HR הינו 10%.
סך התקבולים (לאחר החזר קרן ההשקעה) 100 מיליון.
שלב ראשון: תשלום הרווח המינימאלי (HR) שמנהל הקרן מתחייב לשלם למשקיעים (LP) 10% הינו 10 מיליון.
שלב שני: מנהל הקרן (GP) יקבל סכום כזה שייצר לו רווח של 20% מסך התקבולים שכבר חולקו – סכום זה הינו 2.5 מיליון (0.2/0.8*10).
שלב שלישי יתרת התקבולים (100-10-2.5=87.5) מתחלקת פרו-רטה (20/80) באופן הבא: LP – 70 מיליון, GP – 17.5 מיליון.
סך התקבולים מתחלקים 20/80. LP – 80, GP – 20.
אילו לא היה קיים סעיף ה- CU החלוקה הייתה קצת אחרת, כך ש- 10 מיליון ראשונים מחולקים ל- LP. והיתרה (90 מיליון) מתחלקת פרו-רטה. תוצאה סופית 18/82. LP – 10+72=82, GP – 0.2*90=18.
השקעה הונית של השותף הכללי – לרוב השותף הכללי משקיע רק כ- 1% עד 5% מסך נכסי הקרן. מכאן, ניתן לראות שהתשואה על ההון של השותף הכללי, גבוהה מתשואה על ההון של הקרן כולה ושל השותף המוגבל. אם נתייחס לדוגמא מסעיף ה- Catch up , ונניח שסך ההשקעה של הקרן הייתה 100 מיליון, כך שהשותף הכללי השקיע 5%, כלומר 5 מיליון. ניתן לראות שהכנסתו הינה 20, כלומר הוא קיבל פי 4 מהשקעתו.

מאת אלכסנדר אלקין, מנג'ר, מחלקה כלכלית

קישורים מעניינים:

[1] קיים Catch up מלא או חלקי. מלא (fast), כלומר בכל תקופת ה- CU כל הרווחים הולכים למנהל הקרן, בעוד שבחלקי (slow) הרווחים מתחלקים בין מנהל הקרן לבין השותף המוגבל.

[2] שותפות מוגבלת הינה צורת התאגדות למטרות עסקיות, שבה יש את השותף הכללי, שלרוב אחראי על הניהול השוטף GP. והשותף המוגבל LP, שנהנה מרווחי השותפות ביחס להשקעתו, והוא אינו מעורב בניהול השוטף ולא ערב לחובותיה של השותפות.

[3] לרוב מדובר ב- Private Equity Firm אשר עיקר עיסוקה ומומחיותה בניהול קרנות פרטיות.

[4] Limited Partnership Agreement‏